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威尼斯wns.9778货币与监管系列研究之十:被动去杠

2019-11-04 20:01栏目:集团财经

10月中下旬以来,债市开始了一轮较为剧烈的调整。为何僵持近五个月的债券市场突然变脸?后续债市又将如何演进?我们曾在“去杠杆”系列报告中提示,继续推进金融去杠杆的“天时、地利”均已具备,下半场“强监管 中性货币”大概率是主基调,金融机构应尽早优化调整资产负债结构,避免后续被动调整而遭受更大的损失。目前来看,金融去杠杆的“天时、地利”均基本符合前期判断,但金融机构主动去杠杆的力度明显不足,随着近期政策日渐明晰,市场原有的一致性预期开始发生逆转,并陷入较为剧烈的被动去杠杆境地。

“负债刚性”是2017年金融市场最显著的特征。“负债刚性”是在资金短缺、资产收益率走弱的同时,市场主体的资金需求仍然十分旺盛,具有明显的刚性特征。展望2018年,在强监管与稳健中性货币政策之下,流动性供需紧平衡可能还将持续,但流动性边际感受或有所好转,“负债刚性”逐步转向“负债荒”。传统的流动性宽松或加杠杆带来的牛市行情很难再现,未来应重点关注结构性改革和经济转型升级下的结构性投资机会。

    金融去杠杆虽已历时一年有余,但金融机构主动去杠杆的意愿不强,去杠杆更多表现为存量资产的博弈。尽管政策部门通过“资金成本刚性”、强化金融监管等方式在逐步引导金融机构主动去杠杆,但从市场反应看,部分机构资产负债调整仍以博弈存量资产为主,主动去杠杆意愿不强,甚至5月份以后部分机构又重新开始加杠杆。

    本轮“负债刚性”主要由存量资产博弈下资金的刚性需求较强所致。受金融去杠杆政策影响,金融机构同业融资渠道明显受限,在资产调整尚未到位的情况下,部分机构仍需大量资金对接存量资产。同时,为引导不同类型的金融机构主动去杠杆,央行持续保持流动性紧平衡格局,提高了市场利率波动的容忍度,从而一定程度上提高了融资成本,强化了“负债刚性”。此外,在流动性持续偏紧以及监管强化之下,部分机构资产负债扩张意愿依然较强也进一步加剧了负债需求。

    市场主体对“强监管 中性货币”政策组合的认识不足。这种认识上的偏差使得部分金融机构危机意识单薄,普遍以观望甚至乐观的心态看待本轮金融去杠杆。而随着“强监管 中性货币”政策组合的进一步明晰,此前偏乐观的心态出现了根本逆转,从而造成市场上原有预期的修正和集体式被动调整。

    目前来看,同业去杠杆已取得较为明显的成效,负债刚性约束有所缓解。尤其是10月份以后,部分机构资产调整节奏加快,收益利差明显走扩。但在“中性货币 强监管”政策组合之下,负债短缺的时期可能尚未结束,金融市场还会面临一定的“负债荒”现象。首先,随着资管新规及其配套细则的出台,部分机构资产调整压力可能还会进一步显现;其次,无论是同业管理,还是流动性监管,政策部门高度重视金融机构负债的稳定性,负债的结构性短缺可能更为突出;再次,在调结构和防风险的宏观环境下,稳健中性货币政策将更加注重结构调控和边际调整,流动性宽松短期内很难出现。

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